一、垃圾發(fā)電：預(yù)計焚燒發(fā)電2025年運營規(guī)模增至800億元

焚燒為國內(nèi)東部及中部地區(qū)垃圾無害化處理首選

焚燒發(fā)電市場快速發(fā)展。2010年以來，國內(nèi)垃圾2010~2019垃圾焚燒處理能力及處理量變動趨勢焚燒處理能力呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢，焚燒發(fā)電投運規(guī)模自2010年的9.0萬噸增至2019年的52.2萬噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高達 21.6%，焚燒在城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理中占比已經(jīng)自2010年的19%增至2019年的44%。

中東部地區(qū)發(fā)展速度表現(xiàn)尤為突出。分區(qū)域看，人口密度較高的東部省份在生活垃圾焚燒處理能力增長方面格外突出。比如說，2015年垃圾焚燒在經(jīng)濟發(fā)達的廣東、浙江和江蘇三省垃圾處理中的占比分別為34%/63%/58%。

中西部地區(qū)接棒，“十四五”焚燒發(fā)電擴張潛力充沛

東西部區(qū)域發(fā)展不平衡，市場規(guī)模有望進一步擴張。雖然“十三五”期間垃圾焚燒處理能力快速提升，但是東西部區(qū)域發(fā)展極不平衡。中西部地區(qū)垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展明顯滯后，比如說，2019年新疆維吾爾自治區(qū)（不包含兵團）、西藏自治區(qū)、青海省等都沒有垃圾焚燒產(chǎn)能投運。但隨著各地政府有關(guān)垃圾焚燒處理的政策規(guī)劃的出臺，垃圾清運系統(tǒng)的完善，未來垃圾焚燒滲透率較低的中西部地區(qū)產(chǎn)能有望提升，市場空間料將進一步擴大。

據(jù)我們統(tǒng)計，目前已有20個?。▍^(qū)、市）發(fā)布生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃。從地域分上來看，隨著東部發(fā)達地區(qū)的垃圾焚燒規(guī)模逐步趨于飽和，垃圾焚燒項目主要向中西部省份各地區(qū)下沉。2019年，中西部各省合計垃圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日；根據(jù)規(guī)劃，2030年合計將達到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部地區(qū)中長期規(guī)劃處理規(guī)模大。

訂單向頭部企業(yè)集中明顯，龍頭公司訂單普遍飽滿

垃圾焚燒發(fā)電目前市場體量龐大，頭部企業(yè)集中度較高。在2020年末，根據(jù)E20統(tǒng)計，前20大垃圾發(fā)電公司在手訂單規(guī)模進一步增加至97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前20大垃圾發(fā)電企業(yè)中，絕大多數(shù)公司已上市并打通外部融資通道。因此，現(xiàn)階段行業(yè)格局已經(jīng)成型，大型垃圾焚燒發(fā)電公司正在形成規(guī)模效應(yīng)，助力未來市場更有效地擴張。

訂單保障充分，助力垃圾發(fā)電公司高成長。假設(shè)垃圾發(fā)電公司當(dāng)前在手未投運項目在2024年底全部投產(chǎn)，僅在手訂單即能保證重點垃圾發(fā)電公司的2021~2024年投運焚燒規(guī)模復(fù)合增速落在7%~30%區(qū)間內(nèi)。如果我們考慮公司新獲取訂單會帶來的成長貢獻，垃圾發(fā)電公司的未來成長增速有望更快。

二、垃圾發(fā)電：盈利可預(yù)測性強且現(xiàn)金流突出

焚燒發(fā)電商業(yè)模式簡單清晰，項目盈利穩(wěn)定且可預(yù)測性強

垃圾焚燒發(fā)電項目主要以BOT特許經(jīng)營的方式運營，客戶主要為當(dāng)?shù)卣块T和電網(wǎng)企業(yè)，在項目運營后，從收入構(gòu)成及成本分析看，垃圾焚燒發(fā)電具有收入高度穩(wěn)定、盈利可預(yù)測性強等特點。

垃圾焚燒發(fā)電項目的收入主要包括垃圾處置費收入和供電（供熱）電費收入兩部分。

從處理費趨勢看，新項目處理費呈現(xiàn)穩(wěn)步抬升態(tài)勢。根據(jù)我們樣本庫中項目統(tǒng)計，垃圾處理費平均單價也從2016年的58元/噸逐步上升至2019年 的70元/噸；低價中標(biāo)項目占比（垃圾處理費單價低于50元/噸的項目在總項目中數(shù)量占比）已從 2016年的31%迅速減少至2019年的3%。

行業(yè)ROE持續(xù)改善，現(xiàn)金流能力突出

借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費收入。隨著城市垃圾收運體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內(nèi)生活垃圾熱值水平不斷提升，且隨著時間累積企業(yè)管理效率也在提升，共同帶動焚燒發(fā)電項目的單位發(fā)電量出現(xiàn)可觀提升的明確趨勢。隨著國內(nèi)人口老齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發(fā)電廠的垃圾熱值。

此外，國內(nèi)正在加速推進生活垃圾的前端分類體系完善，不同種類垃圾的收運體系正在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發(fā)電的數(shù)量逐步減少，這對生活垃圾發(fā)電項目的噸發(fā)電量提升也有積極影響。

重資產(chǎn)模式且行業(yè)處于擴張期，需資金盤活存量資產(chǎn)

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，依賴外部融資。國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電多采用BOT運營模式，期初投資規(guī)模較大，例如一座處理規(guī)模1,000噸/日的垃圾焚燒處理廠總投資約6億元，在產(chǎn)能利用率80%情況下，年運營收入占總投資的比重約12.4%，期初投入大、投資回收周期長的性質(zhì)致使企業(yè)依賴外部融資來進行發(fā)展。

垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)融資方式有銀行借款、債券、定向增發(fā)等，其中以銀行借款為主導(dǎo)。以瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹6家重點垃圾焚燒發(fā)電公司為例，上市以來借款融資占比均在60%以上。從資產(chǎn)負(fù)債率看，截至2019年末，重點公司平均資產(chǎn)負(fù)債率達61.3%，僅偉明環(huán)保負(fù)債率低于50%，整體債務(wù)融資拓展空間有限，急需新的融資方式來改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

三、垃圾發(fā)電：REITs加速新模式和新技術(shù)應(yīng)用

REITs加速新技術(shù)和新模式在行業(yè)中應(yīng)用

加速高參數(shù)鍋爐在行業(yè)內(nèi)的運用，從而提升發(fā)電效率。提高垃圾焚燒發(fā)電廠發(fā)電效率的主要途徑有提高余熱鍋爐熱效率、提高汽輪機進汽參數(shù)、降低廠用電率、降低線損率等。而鍋爐蒸汽參數(shù)的選擇直接影響到汽輪機進汽參數(shù)，進而影響到的發(fā)電效率。相較于中參數(shù)，高參數(shù)垃圾焚燒電廠的設(shè)備投資、維修成本均有所增加，但同時發(fā)電收入也相應(yīng)增加。

我們對中、高參數(shù)項目分別進行了IRR測算，仍使用同樣關(guān)鍵假設(shè)及測算方法，但對噸入爐垃圾上網(wǎng)電量、初始投資以及年維修費用進行了調(diào)整，結(jié)果顯示，高參數(shù)項目的內(nèi)部收益率更高，而且規(guī)模越大，經(jīng)濟效益越明顯。

REITs加速焚燒發(fā)電企業(yè)橫向擴張和縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸

橫向擴張：REITs有望加速垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的市場化進程，助力解決行業(yè)回款問題。REITs的順利發(fā)行，加強了行業(yè)的監(jiān)管，有利于推動行業(yè)進一步市場化，進而推動行業(yè)綠色發(fā)展價格機制建立，有利于行業(yè)頭部企業(yè)進一步擴大市場規(guī)模，助力整個垃圾發(fā)電行業(yè)市場規(guī)模擴張。

縱向延伸：助力打通行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游。通過國際比較，昭示整個環(huán)衛(wèi)市場擴容潛力巨大。根據(jù)我們估算，目前國內(nèi)市政廢物市場規(guī)模為不足2,000億元，而美國市政廢物管理市場規(guī)模目前高達約4,000億元（600億美元），是國內(nèi)市場規(guī)模的2倍。其中美國前端收集及運輸?shù)氖杖胍?guī)模分別為2,489和449億元，后端處置的填埋及焚燒分別為938和204億元，分別占市場規(guī)模的61%、11%、23%和9%。簡單對比中美兩國的市政廢物管理市場規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)在收集及運輸環(huán)節(jié)提升空間巨大。

四、污水處理：體系初步形成，年運營規(guī)模700億元

國內(nèi)年污水排放量約700億噸，生活源增長顯著

造成水污染的源頭主要來自工業(yè)污染、生活污染和農(nóng)業(yè)污染，根據(jù)污染源類型相應(yīng)可以把污水分為工業(yè)污水、生活污水、農(nóng)業(yè)污水三類。

2015年，我國排放生活污水535億噸。從趨勢看，生活污水趨勢上升而工業(yè)污水趨勢下降。國內(nèi)目前尚未統(tǒng)計農(nóng)業(yè)污水排放量數(shù)據(jù)，但從COD排放量看，2015年農(nóng)業(yè)污水COD總量達1069萬噸，為最大的污染源。

污水處理體系已初步形成，市場規(guī)模約700億元

從投資規(guī)?？?，在2000年左右，隨著市場化改革提速帶動行業(yè)迎來快速發(fā)展，行業(yè)投資快速擴大并在2009~2010年迎來國內(nèi)污水處理第一個投資高峰。2010年后，國內(nèi)污水處理投資規(guī)模有所回落，但隨后在國內(nèi)污水提標(biāo)改造提速、面源污染治理投資啟動等帶動下，污水處理投資處理回升，近年來的國內(nèi)污水及再生水領(lǐng)域的年投資規(guī)模穩(wěn) 定在800億附近。持續(xù)大體量投資為國內(nèi)污水治理持續(xù)改善提供充足資金保障。

在大體量投資帶動下，截止2019年末，國內(nèi)城市污水處理能力已經(jīng)增至1.79億噸/日，國內(nèi)城市生活污水處理率已達到97%，已經(jīng)達到發(fā)達國家90%左右的處理率水平。

從資產(chǎn)規(guī)模角度看，國內(nèi)污水處理企業(yè)的污水處理費水平約1.2元/噸，國內(nèi)2019年城市及縣城的污水處理量合計620億立方米，推算得出國內(nèi)污水處理存量運營設(shè)施的年運營規(guī)模約700億元。

五、污水處理：從點源到面源，污水處理投資空間廣闊

城市面源污水處理正在加速推進

隨著污水處理廠建設(shè)需求接近飽和，國內(nèi)水環(huán)境污染治理在“十三五”期間開始向面源污染治理階段過渡，帶動城市黑臭水體治理、海綿城市等大型綜合性面源污染治理項目開始成為污水治理領(lǐng)域的項目釋放主力。

海綿城市及治理黑臭水體投資體量巨大

污水處理的點源項目投資具有投資額大、項目回收周期長等特點，通常情況下，一級A出水水質(zhì)的10萬噸污水處理廠投資規(guī)模約2億元。盡管行業(yè)未來所需的投資體量巨大，但從行業(yè)內(nèi)代表性上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率情況看，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍處于較高水平，企業(yè)需要想辦法盤活存量資產(chǎn)，以此帶動公司未來發(fā)展。

六、污水處理：REITs有望加速污水處理行業(yè)向智慧化轉(zhuǎn)型

盈利高度可預(yù)見且ROE穩(wěn)定，適合充當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)

污水處理費通常為企業(yè)核心收入及利潤來源。污水處理公司的收入通常包括提供環(huán)保水處理項目投資及運營管理服務(wù)收取的處理費、提供工程承包服務(wù)獲得工程服務(wù)收入、生產(chǎn)并銷售水處理設(shè)備獲取銷售收入、提供工程的設(shè)計與咨詢服務(wù)收取服務(wù)費等。

污水處理費收入具有穩(wěn)定強、可持續(xù)性突出且毛利率較高等特征。污水處理費收入規(guī)模取決于處理量和處理價格，特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議通常會保障這兩點變動極小。污水處理屬于技術(shù)復(fù)雜度較高的專業(yè)化運營業(yè)務(wù)，因此其毛利率通常維持在較高水平，普遍在40%~50%的區(qū)間范圍內(nèi)。

REITs有望加速污水處理行業(yè)向智慧化轉(zhuǎn)型

近年來，隨著物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算等新一代信息技術(shù)的迅速發(fā)展，水務(wù)行業(yè)的發(fā)展迎來了巨大的變革，水務(wù)行業(yè)與新興技術(shù)正加速融合。發(fā)展智慧水務(wù)，構(gòu)建安全實用、智慧高效的水務(wù)系統(tǒng)成為必然趨勢。

智慧水務(wù)從技術(shù)實現(xiàn)和提供服務(wù)的角度，其總體架構(gòu)可劃分為五個層次，包含信息采集層、傳輸層/交互層、平臺層、業(yè)務(wù)層、應(yīng)用層。